平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家g>2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yò日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家ng)，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提(tí)前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家ng>考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。