平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人g>，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供(gōng)应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度(dù)较小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的(de)支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去年同期(qī)分别(bié)多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。